j9国际站

导读：内卷激化到表卷。

CXO公司密集减持吃相难看？那还有更难看的。

原料药公司大手一挥
，10个亿利润化作乌有。健友股份1月13日颁布布告
，公司对12月31日存货进行了初步减值测试
，昔时度拟计提的存货跌价筹备10-12亿元
，预计导致归母净利润削减8.5-10.2亿元。要知路
，健友股份两个月前颁布的2023年三季报
，实现归母净利润8.39亿元。

更有意思的是二级市场的反映
，有卖方打出了“计提后风险出清”的强CALL
，截至今日收盘健友股份大涨4.49%。只管推荐合乎逻辑
，但似乎缺失了那么一点路德（公司治理层库存战术失误要投资者买单）。

图片起源：瞪羚社

祸不单行
，周末出事的还有另一家公司——海普瑞。

1月14日海普瑞颁布布告
，其全资子公司“天路意大利”近期遭逢犯罪团伙电信诳骗
，涉案金额约1170余万欧元。

而海普瑞
，现实上和健友股份是同业
，均是国内甚至全球的肝素供给商。值妥贴心的是
，截至三季度末海普瑞的存货价值高于健友股份（78.05亿 vs 55.27亿）。

图源：华西证券

如此高企却又未计提的原料药库存
，意味着原料药行业大规模出清
，还在进行。

万物皆周期：原料药肝素是个放大器？

肝素绝对是原料药行业中一个典型的单品。

肝素是一类宽泛使用并且是全球公认最安全、最有效的抗凝药物
，其具备抗凝血、抗血幼板、抗炎三大作用。

肝素产业链最上游由生猪产业肇始
，首先必要从猪幼肠粘膜中提取肝素丛旆
，随后肝素原料药企将丛旆加工为尺度肝素原料、低分子肝素原料
，最终由下游肝素注射剂出产企业灌装成为低分子肝素/尺度肝素注射剂。

图片起源：瞪羚社

健友股份、海普瑞等肝素原料药企业处于整条肝素产业链的中游
，其产品价值受造于上游原资料肝素丛旆价值和下游肝素造剂的需要
，决定了其必要造订切合将来市场走向的出产&库存战术获取超额收益。

正是基于供需关系不休的变动
，汗青上肝素价值经历3次大的上涨
，第一次是由于“美国百特事务”对低质量肝素产能的清退直接导致供给欠缺
，随后便因大量厂家扩产导致肝素价值持久处于着落趋向；第二次是上游畜牧业事务（非洲猪瘟发作）
，肝素原资料供给端锐减导致的供幼于求；第三次则是由于新冠疫情导致全球肝素亏损增长
，导致肝素价值飙升。

图片起源：瞪羚社

这一次“健友股份们”的不得不计提
，归罪于2023年第四时度以来肝素产品价值的“大跳水”。据海关数据显示
，2023年10月和11月肝素出口均匀价同比降落了约45.1%和33.3%；而据数据显示
，2023年11月肝素原料药出口价值较2021高点已经降落了61%
，处于汗青低位。

如今“健友们”的“苦果”
，源自于廉价“囤积”巨额库存吃到了巨大的盈利。

以健友股份和海普瑞两家肝素龙头为例：

1）健友股份2017年之前存货价值都在7亿元以下
，随后2017年底存货飙升至12.94亿
，2018-2022年存货价值不休飙升
，从19.5亿一向提升至56.16亿。由于在2020年以前肝素价值处于较低程度
，随着2020-2021年肝素价值忽然飙升
，公司净利润增长也迎来发作
，这两年净利润别离为7.97亿、10.64亿。

2）相较于健友股份
，海普瑞囤积巨额库存要稍晚一些。2018年以前公司库存价值都在10亿以内
，2018年忽然飙升至15.3亿。存货价值从2019年的23.74亿提升至2022年底的68.44亿
，再到2023年第三季度的78.05亿。从业绩兑现上
，由于囤积肝素库存功夫较晚
，但由于体量大
，公司还是在2019-2020年达到了10亿级的净利润体量。

当肝素整体出口价值在高位时
，这些廉价囤积的库存成为“赢利机械”
，而整体价值着落后
，就要考量整体的采办成本和肝素价值走低的持续时长
，妥妥的成为一把“双刃剑”。

将来
，持续期待部门肝素上市企业投资者的
，或许是巨额的存货计提和业绩爆雷。

行业在洗牌

不仅仅是肝素细分赛路必要招架来自周期的力量
，其他原料药行业也不会例表。

以常见的维生素对应原料为例
，2018年以来多款维生素产品的价值走势出现单边“熊视妆
，即便大部门细分产品价值处于汗青低位水平
，似乎也在“钝刀子割肉”
，未见回转的显著信号。

图源：国泰君安

行业周期底部的影响
，也反馈在国产维生素龙头浙江医药的业绩和股价上
，维生素产品收入一止丶到浙江医药的一半以上
，近10年以来公司业绩波幅较大
，同时市值也在80-200亿人民币之间颠簸
，妥妥的“周期股”。

除了招架产品的供求周期
，中国的原料药企业还要面对集采带来的巨大压力。

仍以低分子肝素造剂依诺肝素为例
，0.4ml规格的产品集采前单价在36-46元左右
，集采后为12-16元
，降幅高达60%。

下游利润空间的缩幼
，将倒逼下游厂商向中游原料药厂商压价
，这也推进了中游的原料药企业施杏装原料造剂一体化」亟略
，不仅在自有原料产能布景下占有更高的成本优势
，同时也可能将触手伸至附加值更高的造剂板块。

这是一个产业升级的过程
，而过程中将有大量的原料药企因无法适应环境而被裁减。

行业景气宇低迷有另一个显著的景象
，就是合谋垄断原料药物推高价值大案的频发（如第毕生化案）
，这直接意味着原有利润空间的缺失。

某业内人士也提到：若是一些原料药企出产的种类竞争格局比力集中或者种类用量较少/国内产能较少
，很容易形成“合谋垄断推高售价”的情况。另表他也提到：原料药过往能够算是高利润行业
，动则毛利率轻松高达50%以上
，此刻根基上也只能维持约莫10多的毛利率
，出现“合谋垄断”或者动其他歪心理
，也是下策。

据健全时报在2021年底统计
，近十年产生了约14件原料药垄断的沉大案件（累计？畛5亿）
，其中2021年就产生了三件。而聚焦在2023年
，原料药垄断案件昔时就产生了三件
，并且数额弘远于过往
，别离是东北造药垄断左卡尼汀被？1.33亿、弘远医药和武汉汇海垄断去甲肾上腺素和肾上腺素2种原料药被罚没超3.2亿元、上药第毕生化垄断注射用硫酸多黏菌素B被罚12亿。

垄断原料药犯罪案件的高发
，凸显了国内部门原料药企的困境。

来自印度原料药企的凝视

印度的“异军突起论”
，被很多国内专业人士所轻蔑。

原因看似扎实
，却并非关环
，如印度70%的原料药进口自中国、印度仿造药合格率低导致美国部门仿造药欠缺等。

现实上
，印度当局意识到了这些问题
，在追求脱节的大计。

2022年3月
，印度颁布PLI打算
，以搀扶本国原料药出产并削减对中国出产沉要抗生素、抗HIV药物、维生素、和心脏药物的原料药的依赖。近年官方数据显示
，印度造药行业目前规模约为420亿美元
，印度当驹熠望在2024年达到650亿美元
，并进展在2030年达到1200-1300亿美元。

政策无疑将加快推动印度造药产业的发展
，只管它已经在快车路上。据安永数据显示：2019-2021年印度原料药行业的并购和私募股权买卖金额别离为0.3亿美元、2.93亿美元和7.95亿美元。

轻视印度原料药、仿造药甚至是整个造药产业的潜力和威胁显然是愚蠢的：印度不仅占有美国仿造药造剂批文（ANDA）
，并且是美国以表唯一占有最多切合FDA划定的造药工厂（119家FDA认证药厂）。

另表
，印度已经有原料药公司具备壮大竞争力。

印度的Divi's Lab以钻研中心起身
，经历34年的发展
，逐步成长为印度 API三巨头之一
，并且在全球都具备肯定竞争力。

印度老牌的原料药巨头并不少
，蕴含太阳造药、莫迪尝试室等
，为什么单拎Divi's Lab出来？

由于Divi's Lab具备几个沉要的主题竞争力：1）高成长性和强盈利能力：2009-2023财年公司收入复合增速达到14%
，净利率维持在22%
，尤其是盈利能力方面碾压国内99%的原料药龙头；2）高价值的合规市场份额：Divi's Lab是典型的出口型公司
，公司80%的收入起源于出口
，而欧美等蓬勃市场的收入占比达70%
，合规市场业务量占比决定了其主题竞争力；3）逐步脱节中国进口依赖：自2017财年对进口原资料达到最顶峰后（58%）
，公司起头逐步降低对进供词给的依赖
，2023年进口原资料占比为45%（仅次于2021年
，据悉上半年对中国供给的依赖降落了20%）。

Divi's Lab让全球的投资者也看到
，不仅中国原料药企占有壮大成长性
，印度药企同样占有旺盛性命力。

图片起源：瞪羚社

结语：放下姿势
，向更高价值的领域拼搏
，我想这是国内原料药企匹敌内卷和表卷最有效的方式。